Il processo di deleveraging delle Banche è ancora in corso: la riduzione della leva finanziaria è avvenuta principalmente a scapito dei finanziamenti. Si può dire che l’adeguamento ai nuovi requisiti regolamentari sia a metà strada. Il ruolo di finanziatore dell’economia del settore bancario verrà a ridursi significativamente, almeno nelle forme tradizionali di intermediazione creditizia, assieme al ruolo di altri attori, in particolare degli investitori istituzionali.

E’ necessario che nuove forme di intermediazione finanziaria possano soddisfare le esigenze di credito dell'economia. Ciò può richiedere non solo di ampliare il perimetro di controllo regolamentare, ma soprattutto di incentivare nuove forme di credito basate sul mercato, in particolare per quanto riguarda il finanziamento degli investimenti a lungo termine delle PMI.

Nuove regolamentazioni e unintented consequences

Il processo di deleveraging sta avendo impatti sia dal lato dell'offerta che della domanda. Le cosiddette unintended consequences si stanno manifestando prevalentemente dal lato dell’offerta.

Diverse azioni strategiche in Europa hanno avuto un impatto positivo nell’alleviare lo stato di stress finanziario delle Banche che hanno migliorato la loro reale, o percepita, solvibilità. Queste azioni hanno ormai gonfiato il bilancio della BCE più quello della FED.

Queste politiche delle banche centrali hanno avuto meno successo nello stimolare il finanziamento dell’economia.
Gran parte della liquidità aggiuntiva è stata utilizzata per ridurre il debito, e mentre il deleveraging riduce l'offerta di credito, la richiesta di finanziamenti è depressa da misure di austerità. L’interazione di queste due forze rende difficile individuare le cause e gli effetti della riduzione dei prestiti.

Mentre il formidabile aumento di liquidità fornisce un supporto all’erogazione di credito a breve termine, esso comporta rischi di bolle dei prezzi degli asset e crescente inflazione in futuro. La questione di una strategia di uscita da queste politiche straordinarie rimane un’incognita.

Si è detto che una parte significativa della riduzione della leva finanziaria è dovuta al nuovo contesto normativo a cui le banche si stanno adeguando per rispettare i più rigorosi requisiti, attuali e prospettici, di capitale e di liquidità imposti da Basilea III.

Gli effetti negativi delle nuove regolamentazioni sull'economia reale sono stati sottovalutati, perché il dibattito si è basato spesso sulle ipotesi di Modigliani-Miller che postulano l'equivalenza del debito rispetto al finanziamento azionario e del costo marginale del capitale. Purtroppo tali impostazioni non reggono alla prova dei fatti: molti dei nuovi regolamenti non avranno gli effetti desiderati. Nessuna quantità di capitale risulterà sufficiente a rendere le banche veramente “sicure” e ad evitare l’ assunzione di rischi eccessivi. Al contrario, come già accaduto, tali requisiti possono anche aumentare l'assunzione di rischi, mettendo pressione sui rendimenti del capitale.

Le uninteded consequences non vanno quindi attribuite, spesso con fini strumentali, ai soli comportamenti delle banche. Molte di esse non erano a conoscenza dei rischi incorporati nei loro bilanci come conseguenza di quelli presenti nelle banche con cui intrattenevano rapporti.
La mancanza di trasparenza non è stata ancora affrontata compiutamente dalle autorità di regolamentazione.



Deleveraging e Long Term Financing

Ci sono fondamentalmente tre modi in cui le banche possono risanare il loro bilancio: la raccolta di capitali, la riduzione degli attivi ponderati per il rischio, la limitazione o riduzione di nuovi finanziamenti.

La raccolta di nuovo capitale sarebbe il modo migliore per ridurre la leva finanziaria (in termini di suoi effetti sull'economia reale), ma ciò risulta difficile nell’attuale contesto di mercato. Anche la dismissione di assets o la loro riqualificazione (al fine di ridurre il rischio ponderato) è di altrettanto difficile realizzazione nelle circostanze date.

In questi anni la maggior parte delle vendite di assets hanno interessato banche che hanno ricevuto il sostegno dei governi. Le banche europee hanno dismesso le attività di alto valore e non hanno (ancora) realizzato le perdite sulle altre.

La terza possibilità per la riduzione della leva finanziaria concerne la limitazione/riduzione dei finanziamenti: è probabile che questa sia la modalità predominante anche in prospettiva e difficilmente potrà essere evitata.



Di fronte a questo scenario come stanno reagendo gli altri intermediari finanziari, asset manager, fondi pensione e compagnie di assicurazione, soggetti altrettanto importanti per il finanziamento dell’economia ?

Con l’introduzione di una regolamentazione simile a quella bancaria, Solvency II, anche per questi intermediari si introdurrà un requisito patrimoniale più elevato per le attività di lending diretto ed indiretto rispetto all’investimento in titoli di Stato.
In particolare, è da notare che il capitale di rischio necessario per la detenzione di attività finanziarie aumenta proporzionalmente con la durata. Così, in orizzonti temporali lunghi il credito diventa relativamente poco attraente per queste istituzioni. Allo stesso tempo, esse risulterebbero penalizzate severamente per disallineamenti di durata tra attività e passività: si può presumere che la loro domanda di attività a lungo termine verrà coperta principalmente attraverso investimenti in titoli di Stato, mentre i rischi impliciti nel mercato del credito è probabile che orienteranno l’allocazione di risorse verso durate a più breve scadenza.

Inoltre, i movimenti dei mercati finanziari e dei premi per il rischio richiedono a queste istituzioni un'attenta gestione delle esposizioni ai rischi che implica frequenti manovre di ribilanciamento che possono aumentare la volatilità dei mercati azionari e del debito con potenziali effetti di contagio.

La ridotta capacità di questi operatori ad assumere rischi è probabile che penalizzerà il finanziamento alle imprese che dovranno affrontare costi più elevati per il funding a medio/lungo termine.

Le imprese saranno ulteriormente incentivate ad indebitarsi a breve e a rinnovare il debito più spesso. Ciò, oltre ad aumentare la loro vulnerabilità in periodi di stress finanziario, inibisce le possibilità di innescare nuovi cicli di crescita e di sviluppo attraverso gli investimenti.


Regolamentazione bancaria e Solvency II presentano altresì elementi di contraddizione interna, nel senso che orientano al breve termine molti investitori istituzionali e allo stesso tempo richiedono alle banche di raccogliere più finanziamenti a lungo termine.

Gli orientamenti comunitari in materia di bail-in, concretizzatisi nelle modalità di gestione della crisi cipriota, potranno avere importanti ricadute negative sull’ accesso a fonti di finanziamento da parte delle banche, perché subordinare il debito senior non garantito a molti altri creditori spinge gli investitori a richiedere maggiori garanzie collaterali, appesantendo ulteriormente la cosiddetta asset encumbrance delle Banche (riducendone la flessibilità di finanziamento in presenza di quote crescenti di attivi vincolati).

Questo fenomeno si riscontra già negli spread dei covered bond per le banche che sono ora ai livelli a cui il debito senior non garantito era giunto un anno fa.

I Regolatori non dovrebbero concentrarsi solo ad aumentare i requisiti e la qualità del patrimonio delle banche, ma anche prendere in considerazione le conseguenze che questo ha per la raccolta bancaria complessiva e in generale sull’ingessatura delle strutture di bilancio.


La necessità di nuovi attori e di nuove forme di finanziamento

Sembrerebbe che le nuove regolamentazioni spingano le attività di finanziamento verso operatori non bancari che tuttavia non hanno le competenze, i sistemi, le procedure e l’esperienza per valutare e gestire i rischi di credito quanto le banche. Gli effetti di questa dislocazione, vale a dire il passaggio da prestiti bancari a forme alternative di finanziamento, potrebbero manifestarsi in modo relativamente più forte in Europa: la sua economia è finanziata per circa il 75-80% dall’intermediazione bancaria (il dato relativo agli USA è pari a ca il 25%).

In tale contesto il vuoto lasciato dal deleveraging bancario potrebbe essere colmato da altri soggetti non bancari e/o da nuovi strumenti di finanziamento.

Ma chi sono o potrebbero essere questi soggetti? E quali le forme alternative di finanziamento?

Il settore dei fondi alternativi e del private equity ad esempio può giocare solo un ruolo marginale nel contribuire ad attenuare gli effetti del processo di riduzione della leva finanziaria nel settore bancario, date le dimensioni del problema: il FMI stima la riduzione della leva finanziaria necessaria per le banche europee pari a ca il 7% dei loro attivi, una riduzione che secondo altri osservatori potrà raggiungere anche il 10%.

La cartolarizzazione, caduta in disgrazia con la crisi dei subprime, potrebbe ritornare in auge per sostenere il processo di riduzione della leva finanziaria.
Un mercato attivo di cartolarizzazioni di qualità permetterebbe alle banche di ridurre la leva finanziaria per soddisfare i nuovi requisiti regolamentari senza intaccare la propria capacità di lending verso imprese che non possono accedere ai mercati mobiliari.

In tale ottica, la cartolarizzazione verrebbe rivalutata come fattore generatore di liquidità, reintermediandola da compagnie di assicurazione, fondi pensione e altri investitori, liquidità che potrebbe rifluire alle imprese, in particolare alle PMI.

Le capacità di prezzare questi attivi e l'appetito degli investitori sono comunque i prerequisiti per riattivare il meccanismo delle cartolarizzazioni, non tralasciando gli aspetti di sicurezza contrattuale e la disponibilità di attivi non gravati da impegni e passività potenziali.
I fondi pensione, in particolare, potrebbero mostrare un aumento dell'appetito per questi strumenti, vista la loro necessità di sincronizzare passivi con attivi dai rendimenti più elevati.

Ma la normativa al riguardo andrebbe prontamente adeguata.

I primi commenti degli operatori al recente Green Paper on Long Term Investing (http://www.eubusiness.com/topics/finance/long-term), oltre a richiedere approfondimenti ed analisi quantitative degli impatti di diverse regolamentazioni, quali la European Market Infrastructure Regulation (EMIR) e la Markets in Financial Instruments Directive - MiFID II, ribadiscono che tali normative aumentano i costi e riducono le possibilità di investire nel medio-lungo periodo.

Tra le diverse forme di cartolarizzazione i covered bonds potrebbero avere diversi vantaggi rispetto ad altri tipi di operazioni: sono semplici, senza divisione in segmenti (tranching) o ricorso alla leva finanziaria, rimangono in bilancio riducendo asimmetrie informative ed azzardi morali per quanto riguarda la condivisione e la valutazione dei rischi, rassicurano gli investitori in quanto forniscono un backup.

Tuttavia, i covered bond presentano anche degli inconvenienti. Oltre al fatto di presupporre l’esistenza di attivi disponibili e non già vincolati da precedenti impegni, se da un lato possono costituire un rigeneratore di liquidità, dall’altro non riducono le dimensioni di bilancio dell’emittente e quindi non contribuiscono a rafforzare i requisiti patrimoniali.

C'è comunque l’esigenza di superare i problemi delle "vecchie" forme di cartolarizzazione attraverso lo sviluppo di un mercato di 'nuova cartolarizzazione”, con nuovi strumenti e requisiti che li rendano meno rischiosi e più trasparenti, come la divisione in segmenti limitati, prospetti standard, una migliore informativa sui fattori di rischio incorporati nei sottostanti, ecc. La regolamentazione dovrebbe introdurre forme di incentivazione, ad esempio includendole nei pool di liquidità previsti da Basilea III e prevedendo la possibilità di utilizzarle come collaterale nei confronti della BCE e di altre controparti qualificate.

Nell’attuale fase storica il problema in generale consiste nel comprendere ciò che è considerato dagli investitori un “buon” asset
: sempre di meno lo sono gli asset/finanziamenti non garantiti, per i quali vengono richiesti premi per il rischio sempre più alti. Anche le aspettative di soluzione delle crisi finanziarie/bancarie con logiche di bail in contribuiscono a rendere tali fonti di finanziamento sempre meno accessibili per le Banche, generando cosi ulteriori fabbisogni di cartolarizzazioni.

I fabbisogni di deleveraging e di risanamento dei bilanci bancari peraltro non garantiscono che le risorse raccolte vengano canalizzate all’economia reale. Il circolo vizioso si perpetua.

PMI e long term financing

L'accesso ai finanziamenti per le piccole e medie imprese è considerato come un fattore decisivo per il rilancio della crescita economica ed il superamento dell'attuale crisi.

Per gli Istituti di Credito, la valutazione del merito di credito in caso di finanziamenti alle PMI è più complessa rispetto a un mutuo ipotecario o ad altre categorie di prenditori. Questo rende anche la cartolarizzazione, o l’emissione di covered bonds, di prestiti alle PMI più complessa.

Mentre la dimensione del finanziamento è relativamente piccola, l'investimento organizzativo e gestionale in analisi, valutazioni e due diligence è sostanzialmente paragonabile a quello per una grande azienda.

Ci sono comunque state esperienze positive in Europa. Alcune operazioni di cartolarizzazione sono state avviate dalla KfW tedesca con importi relativamente modesti (20-30 mil. Euro). Ciò che si è rivelato necessario è un rigoroso controllo della qualità degli attivi ed una strutturazione di prodotto intelligente. Per il credito cartolarizzato ciò può contribuire a ridurre i costi dell’operazione e rendere questi titoli interessanti anche su una scala più grande per gli investitori istituzionali, come i fondi pensione e le compagnie di assicurazione.

A tal fine è stato anche proposto, e in qualche caso testato, che un qualche tipo di piattaforma, in prospettiva attivabile anche con il contributo del settore pubblico, potrebbe essere sviluppata per la valutazione degli standard creditizi, per le due diligence, il business planning e le valutazioni di rischio, per il monitoraggio ed il reporting finanziario, al fine di semplificare gli adempimenti e ridurre i costi di emissione.

Viene da chiedersi se il modello di business delle banche, intendendosi con questo il modello di servizio ed operativo procedurale, sia funzionale a tali sviluppi. Competenze allocate su filiere organizzative lunghe, pesantezza delle reti distributive ed adempimenti di compliance regolamentare ed interna sempre più rigidi rappresentano fattori che possono incidere sull’efficacia e sull’efficienza di nuovi approcci e soluzioni per l’accesso al credito delle PMI.

Tali problematiche si sovrappongono a quelle più generali di un profitability model “danneggiato” dalla crisi finanziaria e dalle necessità di “riparazione” ed evoluzione del modello economico/finanziario.

Ne è una conferma ad esempio l’esperienza dello Small Business Lending Fund (SBLF), istituito nel 2010 negli Stati Uniti con l’obiettivo di favorire l’accesso al credito alle PMI.
Esso dispone che il Tesoro degli Stati Uniti fornisca capitale alle Banche locali attraverso la sottoscrizione di azioni privilegiate con l'obiettivo di incentivarle a concedere prestiti alle piccole e medie imprese. L’incentivazione prevede la riduzione della remunerazione delle azioni del Tesoro in relazione ai volumi di lending erogati.
Il programma aveva inizialmente prodotto risultati incoraggianti, ma sta mostrando dei limiti dovuti alle esigenze di deleveraging e di rifinanziamento delle banche coinvolte nel programma.

L’iniziativa del Tesoro USA, pur essendo ancora agli inizi, denuncia i limiti di approcci che tendono a canalizzare risorse finanziarie attraverso il solo canale bancario, quantomeno nella fase di transizione e di trasformazione che sta attraversando.

Non è un caso che da più parti, al di qua ed al di la dell’Atlantico, vengano sollecitate iniziative e recentemente anche attivate operazioni volte al superamento di tali limiti, come quelle di ingresso nel business del lending alle PMI da parte di Investment Banks e quelle frutto di alleanze tra operatori di Private Equity e Fondi Pensione, attraverso il lancio di veicoli e strumenti ad hoc.


Un Fondo di Debito per le PMI

In Italia gli spread attualmente elevati indicano che fenomeni di razionamento del credito sono in parte correlati ad un eccesso di debito sovrano ed a condizioni di instabilità politica, oltre che a problematiche di liquidità e solvibilità fondamentale che almeno in parte si stanno affrontando.

Gli scettici sottolineano che il decollo di operazioni di finanza di mercato, complementare a quella bancaria, possa avvenire solo in presenza di ridotti profili di rischio delle attività economiche e di maggiore fiducia nel sistema bancario.

Forse sarebbe opportuno, almeno in una fase transitoria di riduzione della leva finanziaria, valutare se una più soddisfacente allocazione di risorse pubbliche non possa essere indirizzata ad introdurre nuovi regimi di garanzia agevolata dei prestiti, potenziando ed attivando anche nuove forme di intervento di organismi sovranazionali come la BEI ed il FEI.

A livello nazionale potrebbero essere attivate politiche finalizzate a ridurre le esigenze di finanziamento delle PMI, dando luogo non solo al tanto agognato pagamento dei debiti della P.A., ma anche riducendo il fabbisogno di capitale circolante delle PMI ad esempio rendendo operativa una più stringente normativa per velocizzare i pagamenti nelle relazioni di fornitura tra gli operatori economici.

Un'altra politica più strutturale, potrebbe aiutare le PMI a diversificare le loro fonti di finanziamento, in particolare riducendo la loro dipendenza dalle banche e facilitando un accesso più diretto agli investitori istituzionali sia a livello nazionale che territoriale.

Con le stesse finalità dello Small Business Lending Fund, ma con strumenti e modalità diverse, si potrebbe costituire un Fondo di Debito misto pubblico / privato per le PMI con l’obiettivo di favorire la canalizzazione di risorse finanziarie e di finanza a lungo termine alle PMI.
Tali sviluppi potrebbero contribuire a stimolare il finanziamento delle PMI anche con riferimento ad emissioni obbligazionarie da parte delle stesse (sfruttando anche le nuove disposizioni sui minibonds).


La riduzione delle asimmetrie informative e dei costi di “istruttoria” potrebbe essere agevolata attraverso la costituzione delle piattaforme informative sopra citate.

Tale disegno rappresenterebbe un potente catalizzatore di alcune iniziative di finanza locale che stanno maturando in diversi territori e regioni italiane (vedi http://www.fin-innovations.com/Blogs/Editoriali/tabid/169/entryid/69/Ecosistemi-finanziari-locali-creare-nuova-finanza-per-le-PMI.aspx), saldandosi anche con la costituzione di Fondi Territoriali Specializzati di Debito, nell’ottica di investimento/finanziamento indiretto (attraverso i Fondi Territoriali) e diretto delle PMI.

L’istituzione del Fondo di Debito per le PMI risulterebbe altresì funzionale allo sviluppo di ecosistemi finanziari su base territoriale, contribuendo alla realizzazione di nuovi e più avanzati equilibri sia dal lato dell’offerta che della domanda di credito, in una fase di transizione che contemperi le esigenze di una regolamentazione più severa del settore finanziario e la necessità di creare fonti di finanziamento complementari al credito bancario per l'economia.

di Paolo Marizza