Ad inizio Maggio la BCE ha pubblicato il suo Rapporto Annuale sull’Integrazione Finanziaria in Europa. Il rapporto mostra come la crisi finanziaria, che perdura da oltre quattro anni, abbia già prodotto un impatto significativo sul “Mercato Unico” immaginato dai padri fondatori dell’Europa. Si tratta della prima battuta d’arresto di quell’integrazione finanziaria che aveva avuto una forte accelerazione negli anni Novanta e una spinta aggiuntiva dall’introduzione della moneta unica nel 1999.
Con la crisi, infatti, le differenze dei rendimenti dei titoli di Stato si sono ampliate, con Grecia, Irlanda, Portogallo e ora Spagna e Italia che subiscono un peggioramento delle proprie condizioni di rifinanziamento e i rendimenti dei titoli tedeschi, visti come bene rifugio per gli investitori, che crollano. Parallelamente, le banche dei Paesi più deboli trovano sempre maggior difficoltà ad ottenere liquidità. Questo si traduce in condizioni di finanziamento per il settore privato frammentate attraverso l’Unione Europea. Restrizioni nell’accesso al credito per le aziende e gli individui nei Paesi del sud hanno contribuito ulteriormente alla crisi economica e al peggioramento del mercato del lavoro.
Il rapporto mette in luce importanti ricadute sulle dinamiche e sulla struttura del mercati:
  • I mercati dei titoli di Stato dell’Area Euro hanno continuato a subire forti tensioni nel 2011, sollevando preoccupazioni di natura sistemica. I rendimenti si sono differenziati riflettendo le crescenti preoccupazioni di sostenibilità fiscale in alcuni Paesi e la maggiore avversione al rischio degli investitori. Occasionalmente anche i rendimenti obbligazionari dei Paesi maggiori sono finiti sotto pressione. In rapporto al totale attivo, le banche europee hanno ridotto l’ammontare di titoli di Stato di Paesi dell’Area Euro diversi dal proprio, ritornando a livelli precedenti la creazione dell’Area Euro.
  • Per i mercati monetari, l’intensificarsi della crisi finanziaria ha portato ad un declino del mercato monetario non garantito e ad una crescita di quello garantito. Le operazioni di pronti contro termine (dette anche “repo”), garantite dai titoli sottostanti, sono più resistenti alle accresciute preoccupazioni sul rischio di credito. Ad ogni modo, sia il mercato non garantito sia quello garantito sono sempre più indeboliti. La volatilità dei tassi di prestito overnight non garantiti è aumentata sensibilmente nell’Area Euro, dal momento che le tensioni sui prezzi dei titoli di Stato genera preoccupazioni per l’impatto sui bilanci delle banche in alcuni Paesi. Come risultato, molte banche hanno visto drasticamente ridotta la propria possibilità di accesso al mercato monetario non garantito. Il prezzo del rischio sui mercati repo è diventato più dipendente dall’origine geografica delle controparti e dal collateral, in particolare quando questo viene dallo stesso Paese della controparte; inoltre, la quota di transazioni che transita per camere di compensazione e garanzia (centra clearing counterparties - CCPs), che minimizza il rischio controparte, è aumentato sensibilmente.
  • Anche i mercati obbligazionari hanno sperimentato tensioni significative sia per i titoli del settore finanziario sia di quello non finanziario. Gli indicatori suggeriscono che l’andamento dei rendimenti è diventato più sensibile al fattore Paese, riflettendo le differenze nella situazione fiscale e nelle prospettive economiche degli Stati.
  • Rispetto agli altri mercati, i mercati azionari, pur influenzati dal contesto generale, sono stati meno impattati dal deterioramento dell’integrazione finanziaria dell’Area Euro.
  • Nei mercati bancari la crisi ha dato origine a condizioni di finanziamento sostanzialmente più eterogenee per le imprese non finanziarie e le famiglie nei diversi Paesi. Questo sembra essere dovuto primariamente alle differenze nelle condizioni di accesso alle fonti di finanziamento da parte delle banche stesse tra un Paese ed un altro in relazione alla forza relativa dei rispettivi governi e delle rispettive economie. 
Questi elementi dimostrano come la crisi abbia compromesso l’integrazione finanziaria, integrazione che già soffriva di carenze nella struttura istituzionale e finanziaria dell’Area Euro pre-crisi. C’è un evidente paradosso nell’avere una moneta ed una banca centrale comune da un lato, e dall’altro politiche fiscali e sistemi regolamentari frammentati su base nazionale, cui si aggiunge un sistema europeo di supervisione e regolamentazione troppo debole.

Le istituzioni dell’Unione Europea si sono mosse su vari fronti per rafforzare il sistema finanziario ed istituzionale. Il risultato è una legislazione nuova, prodotta nel corso di un paio d’anni, che include:
  • La riforma del sistema di supervisione finanziaria: la creazione del Comitato Europeo per il Rischio Sistemico e tre Autorità europee di vigilanza (European Securities and Markets Authority - ESMA, European Banking Authority - EBA, European Insurance and Occupational Pensions Authority - EIOPA)
  • Nuova regolamentazione finanziaria: Basilea 3 e CRD 4 (Capital Requirements Directive), MiFID (Markets in Financial Instruments Directive), EMIR (European Market Infrastructure Regulation), agenzie di rating
  • Proposte legislative in corso di discussione in tema di ristrutturazioni bancarie
  • Un sistema di governo economico e fiscale rafforzato a livello UE, con le misure dette “six pack” e “fiscal compact”, finalizzati ad impedire percorsi di spesa pubblica insostenibili e sbilanci macro-economici, attraverso più rigide regole sul deficit pubblico, sorveglianza reciproca dei budget pubblici degli Stati Membri e sanzioni in caso di inadempienza
  • Creazione di due strumenti di risoluzione delle crisi, il Fondo Europeo di Stabilità Finanziaria (European Financial Stability Facility – EFSF) per 440 miliardi di euro ed il Meccanismo Europeo di Stabilità (European Stability Mechanism – ESM) per 500 miliardi di euro per fornire liquidità ai Paesi dell’Area Euro che si trovino sotto pesanti pressioni di mercato.
Queste misure non hanno sortito l’effetto di invertire l’attuale percorso di “dis-integrazione finanziaria” dei mercati europei, come dimostrato dai recenti aumenti dei rendimenti dei titoli di Stato dei Paesi del sud. In questo contesto si sta pensando alla creazione di un’ “unione bancaria” che riconduca i principali operatori bancari europei – circa 90 – sotto un’unica autorità di supervisione e vigilanza. Comunque, al di là di provvedimenti estemporanei, presi sull’onda di contingenze emergenziali ricorrenti (da ultimo i 100 mld di Euro alla Spagna), non si intravedono determinazioni per la creazione di strumenti che l’UE potrebbe mettere in campo per aumentare l’integrazione finanziaria come gli eurobond, titoli sovrani emessi in forma associata dai Paesi dell’Area Euro.
E’ da tempo sufficientemente chiaro agli operatori dei mercati finanziari (1) che devono essere raggiunte precise condizioni preliminari al varo di misure specifiche, contingenti o parzialmente strutturali: un significativo rafforzamento sia dell’integrazione politica, economica e fiscale sia della sorveglianza e della capacità di intervento nella definizione e realizzazione delle politiche fiscali nazionali.
E’ chiaro, quindi, che le sfide da affrontare lungo la strada di una migliore integrazione finanziaria sono ancora molte. L’auspicio è che si stia sempre più affermando, sia tra i tecnici sia tra i politici, la consapevolezza che queste sfide si vincono unendo le forze. Sempre che non sia troppo tardi.

(1) Si veda a riguardo il risultato del sondaggio sugli eurobond condotto in Gennaio dal CFA Institute sui propri associati europei.

* Questo articolo è tratto da Financial (Dis)integration in Europe di Agnès le Thiec, CFA, responsabile della capital markets policy per CFA Institute a Brussels. L’ interpretazione qui riportata dello stesso non riflette necessariamente il pensiero degli autori.

Martino Panighel