Editoriale allegato alla Newsletter n.3 di Novembre 2011.
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Una recente ricerca del Cresme evidenzia che in dieci anni il livello di investimenti in infrastrutture e costruzioni nel nostro Paese è sceso di 8 punti percentuali, per un totale di 15 miliardi di euro per anno, ossia 150 miliardi di euro nell’ultimo decennio.
Anche a questo fattore si può imputare la compressione della crescita italiana a tassi di poco superiori allo zero.

Nel 2008, all’inizio della crisi, si diceva che una delle politiche più efficaci per superarla sarebbe stata quella degli investimenti nello sviluppo delle infrastrutture. Tali investimenti, si diceva, richiedono tuttavia tempo per esplicare effetti moltiplicativi sulla crescita. Ma da allora sono passati quattro anni, inutilmente. Peraltro in Italia un’opera realizzabile in 4 anni ne “consuma” 3 in pratiche autorizzativo-burocratiche-negoziali.

Perché i Fondi Pensione non vedono opportunità di investimento nel debito tipicamente utilizzato per finanziare progetti infrastrutturali (da infrastrutture sociali ai settori telco, energia, trasporti e acqua) ?
Mentre i portafogli degli investitori istituzionali sono da tempo investiti anche in azioni di società del settore “infrastrutture”, in quanto titoli tipicamente difensivi, l'esposizione al debito per sostenere i progetti di investimento in infrastrutture è marginale, nonostante le caratteristiche attraenti per il profilo di rischio relativamente basso e per i rendimenti superiori al tasso di inflazione nel medio lungo termine.

Il problema, anche per i Fondi Pensione e gli investitori istituzionali italiani, riguarda la possibilità di investire in carta con rating investment grade già in fase di progettazione e prima dell’avvio dei cantieri.

Ora sembra che qualcosa stia cambiando, almeno a livello europeo.
Il Financial Times ha recentemente pubblicato alcuni articoli in tal senso (ripresi nelle nostre news): "L'era di austerità ha creato innumerevoli opportunità vantaggiose per le forme pensionistiche del Regno Unito in quanto le infrastrutture cercano di attingere a fonti di finanziamento a lungo termine".
(……)"Con passività a lungo termine, le forme pensionistiche sono sempre state i proprietari ideali di elementi d'infrastruttura. Questo è il momento per i regimi pensionistici di uscire alla ribalta e di essere i capitalisti del 21° secolo sociale ".

E l'occasione non è certo limitata al Regno Unito. La Commissione europea e la Banca Europea per gli Investimenti stanno attualmente lavorando sul “Europe 2020 Project Bond Initiative", iniziativa finalizzata al supporto del finanziamento del settore privato per la realizzazione dei € 2.000 miliardi di investimenti in infrastrutture nell'Unione europea entro il 2020.

Il debito delle infrastrutture è stato da sempre intermediato dalle Banche. Ma i problemi di rifinanziamento del debito, di patrimonializzazione e di mantenimento di un cospicuo buffer di liquidità stanno avendo ricadute negative sulla capacità del sistema bancario di finanziare l’economia con effetti depressivi sulla già stentorea crescita economica.

Il mercato di questi debiti si sta trasformando in una nuova asset class per i fondi pensione. Il modello “originate & distribuite” che vedeva le banche agire come arranger per poi ricollocare il debito a terzi, con garanzie rilasciate da operatori specializzati, è oggi chiuso.

La possibilità di investire in carta con rating investment grade sembra trovare risposta nella proposta dell’ Unione Europea e della BEI di un meccanismo di credit enhancement che aumenti l’attrattività del debito del project financing (linee di credito su primo rischio, sottoscrizione di finanziamenti subordinati, ecc.).
Questi interventi possono ridurre significativamente i tempi delle due diligence, migliorando la qualità dei rating assegnati, dato il ruolo di garanti delle due istituzioni europee.

Basteranno questi interventi “europei” ad orientare l’asset allocation dei Fondi Pensione italiani verso la classe “infrastrutture” ? Le tempistiche di tali interventi risulteranno congrue rispetto alla “fame” di crescita del nostro Paese ?
Già oggi la normativa italiana sui Fondi Pensione consentirebbe un’esposizione al debito degli “sviluppatori di infrastrutture” fino al 20/30% del totale attivo e alcuni Fondi Pensione Territoriali si stanno muovendo in tal senso.
Ma nel Decreto Sviluppo di imminente emanazione c’è qualche previsione di intervento al riguardo ? Ad esempio un progetto Project Bonds italiano che anticipi il varo di quello europeo e/o interventi che riducano la tassazione dei rendimenti di queste asset class per i fondi pensione ?

Per questa tipologia di investitori questa classe di debito è un’asset class attraente, che può generare ritorni superiori ai titoli pubblici incorporando un premio di illiquidità su investimenti vincolati nel lungo periodo. Garanzie e limitate incentivazioni potrebbero riallocare alle infrastrutture finanziamenti dell’ordine di grandezza di 20 miliardi di euro.

Il mercato italiano ha inoltre l’ opportunità unica, che gli altri paesi europei non hanno, della mobilizzazione dello stock di TFR (vedi il post “Il TFR per la crescita”) che potrebbe essere in parte reinvestito negli sviluppi infrastrutturali del Paese : un investimento “sicuro”, dal profilo risk-return coerente con gli obiettivi previdenziali dei Fondi Pensione, per la crescita ed il futuro delle nuove generazioni.

Paolo Marizza